Afya：一颗未被发现的宝石，具有高回报潜力 - 服务器托管|北京服务器租用|机房托管租用|IDC托管租用|机房机柜带宽租用-价格及费用咨询

论文

Afya（纳斯达克股票代码：AFYA）是一家盈利的企业，在一个由强劲顺风支持的行业中运营。尽管 2022 年第三季度和 2022 年第四季度的两个季度下降引起了投资者的担忧，但 AFYA 在过去五年中一直在稳步增长收入和利润。AFYA通过其快速扩展的数字服务范围拥有可扩展的B2B业务。其独特的端到端和以医生为中心的商业模式使其能够在医生职业生涯的所有阶段抓住收入增长机会。它目前被低估了，可能是一项不错的投资。

最新收益更新显示什么？

在分别差点差1.03%和2.44%低于2022年第三季度和2022年第四季度的盈利预期之后，AFYA在2023年第一季度比盈利预期高出11.51%，报告第一季度非GAAP每股收益为1.77巴西雷亚尔。

同样，在与 2022 年第四季度收入预期相差 2.56% 后，AFYA 在 2023 年第一季度再次超出预期 5.75%，报告 2023 年第一季度收入为 7.094 亿巴西雷亚尔，同比增长 25.3%。

AFYA 主要专注于医学课程，这是一门非常重视动手和面对面培训的学科，因此在大流行期间学生人数下降也就不足为奇了。此外，大流行影响了生计，恶化了该国的经济状况和学生的财务状况，这可能导致自然减员率。最后，最近更新FIES合同的规则的变化，加上关闭系统以签订新的学生资助协议，可能对学生入学人数产生不利影响。稍后会详细介绍 FIES。

然而，随着 COVID-19 牢牢占据后视镜，入学人数再次回升，与去年第一季度相比，本科医学生人数增长了 18.8%，达到近 21，000 人，继续教育部门收入同比增长超过 46.6%，数字服务业务收入同比增长 20%。稍后将详细介绍三个收入驱动因素。

AFYA的业务概述在于履行其使命

根据AYFA的官方网站，它的目标是成为“医疗专业人员的伟大长期合作伙伴，在所有学术阶段，专业实践以及与健康产业的关系中提供价值”。

就我个人而言，我喜欢首席执行官维尔吉利奥·吉本（Virgilio Gibbon）在AFYA上市后立即接受采访时如何描述公司的使命。对他来说，公司的使命是：

…成为巴西医学教育的参考，并为我们的医生创造非凡的终身学习体验，我们正在为医学生涯的每个阶段提供服务，从医学院开始，通过所有连续体和教育计划的住院预科课程，以满足他们职业生涯中的这些专业需求……在一个非常单一和独特的平台上，我们正在收集数据，以个性化所有这些阶段的学习过程，以最大限度地提高他们在职业生涯的每一条道路上的成果。

AFYA的商业模式和3个收入驱动因素

AFYA品牌诞生于2019年，同年在纳斯达克上市。为了成为一个能够实现其既定使命的实体，AFYA合并了两个致力于医学教学的品牌，NRE和Medcel。NRE是巴西医学毕业的领导者，而Medcel是预科住院医师课程的知名品牌。然后，AYFA收购了IPEMED，这是一个成熟且享有盛誉的研究生课程品牌。

官方网站

随着所有这些部分的吸收，以实现“通过提供更有效、个性化和直观的学习体验来彻底改变巴西医学教育的目标”，AFYA 于 2019 年在纳斯达克成功上市。

到 2021 年，AFYA 在数字服务标题下增加了新的收入来源。在随后的两年中，该业务部门的服务通过更多的收购得到进一步加强和扩展;例如，RXPRO（一种将医生与制药行业联系起来的解决方案，为这些公司提供专业化和个性化的营销），Cardiopapers（心脏病学的主要医学内容和教育平台，为医生提供课程和书籍）和Glic（为医生和患者提供免费的糖尿病护理和管理应用程序解决方案，以改善糖尿病教育并连接用户，单一平台上的设备和医疗保健提供商）。

官方网站

截至 2023 年，AFYA 有三个主要的收入驱动因素，即本科部分、继续教育部分和数字服务部分。

本科部分通过与医学和其他健康科学以及其他本科课程相关的本科课程提供教育服务。

继续教育部门为认证医生提供专业课程和研究生课程。

数字服务为医学教育、临床决策软件、实践管理工具（包括电子病历、远程医疗和医生数字处方）以及医患关系提供内容和技术，并为医疗保健参与者提供访问、需求和效率。

请参阅下表。截至 2022 年，主要收入驱动因素仍然是本科部分，占 2022 年报告总收入的 87.1%，并且该部分正在以健康的速度增长。

2022 20F 截至2022年12月31日

尽管继续教育部门是总收入中最小的部分，占 2022 年报告总收入的 4.7%，但这也是增长最快的部分，为 49.1%。随着每年都有更多的医生毕业并加入劳动力市场，很容易看到这一细分市场同步增长。

数字服务是“增长最慢”的部分，从 2021 年到 2022 年为 25%。然而，AFYA一直在进行大量收购以增强其产品。

我喜欢AFYA的四个原因

1. 业务有强劲的顺风

巴西需要更多的医生，而且做得很糟糕。

根据经济合作与发展组织（经合组织）的一份报告：

与经合组织的卫生系统相比，巴西的医生和护士很少。2019年，巴西的医生密度为每1000名居民2.3人，低于所有经合组织国家（哥伦比亚除外），远低于3.5的平均水平。虽然，它高于 LAC 平均水平 2.1。2009年至2019年间，巴西的这一比率提高了28%，而拉丁美洲和加勒比国家平均增长了37%，经合组织国家平均增长了16%（图2.15）。

医学院的数量呈指数级增长，这主要是由于私立机构的开设。2020年，共有345所医学院，提供超过35 000个培训职位。在这些学校中，41%是公立学校，59%是私立学校。公立医学院是免费的，而私立医学院的学费从每月 700 美元到 2 500 美元（3 600 巴西雷亚尔到 13 000 巴西雷亚尔）不等（巴西医学学院，2021 年[36]）。

根据巴西联邦医学委员会发布的最新数据，居民的实际医生人数更高，为每1000名居民2.56名。医生密度较低的原因是，人们平均收入较高的城市中心与居民收入低于最低工资的贫困地区之间的分布不均。巴西有超过五十万医生，其中一半以上在市中心工作，使医生与居民的比例达到6.21，而巴西其他人口较少，农村地区的医生与居民之比为1.72：1000。

在前任总统修改了有争议的“更多医生”计划下，这个问题变得更加复杂，该计划从古巴引进了数千名医生在巴西最贫穷的地区服务，使其难以为继，并导致古巴于2018年11月退出该计划。

新当选的总统路易斯·伊纳西奥·卢拉·达席尔瓦（Luiz Inacio Lula da Silva）承诺为医疗保健提供更多资金，取消医疗保健支出上限，并日益关注数字健康，积极风向吹拂。他计划在预防措施和增加医疗保健专业人员的数量方面投入更多资金。

他还在 2023 年 1 月立即恢复了“更多医生”计划，因为大流行后农村社区对更好医疗保健的需求比以往任何时候都大。然而，我认为，这不是一个长期的解决办法，而是一个短期的权宜之计。2013年，当该计划首次提出时，震撼全国的骚乱的记忆很深。巴西卫生部初级卫生保健秘书Nesio Fernandes在推进计划中非常明确。费尔南德斯阐述了“在短时间内将医生安置在巴西所有城市”的愿景。招聘过程将优先考虑合格和注册的巴西医生，然后向在国外接受培训的巴西医生提供剩余的空缺，然后最终允许合格的外国人填补剩余的职位。

迫切需要训练有素的医生，医生在城乡之间的不公平分配，以及申请人总数的住院医师席位短缺，所有这些都共同创造了强大的多年顺风，以支持培训医疗专业人员的业务。

AFYA处于有利地位，可以利用这一顺风。

2. 强劲的基本面

a. 收入和收益增长

在2019年Q4财报电话会议上，首席执行官表示：

我们在战略目标方面取得了重大进展，为Afya高度可预测和可持续的增长奠定了基础。

过去几年的结果表明，他有理由有信心。

AYFA收入，净营业现金流和净收入（基本）（巴西雷亚尔）

自 2018 年以来，收入以 49.07% 的复合年增长率增长，从 3.338 亿巴西雷亚尔增加到 2022 年的 23 亿巴西雷亚尔。净经营现金流是确定公司正常业务运营产生的现金量的关键指标，五年内从 2018 年的 8030 万巴西雷亚尔增加到 8.507 亿巴西雷亚尔的 10 倍以上。同期，净利润以44.24%的令人印象深刻的复合年增长率增长。

（注：需要了解AFYA的商业模式。在向客户提供服务时，来自学费、数字教育内容和电子病历等不同来源的收入确认会随着时间的推移而得到认可，因此，从对公司业绩和收益/收入的微观季度检查中退后一步，而是专注于其年度报告的结果，这更具反思性。)

b. 市场领先的利润

作为巴西最大的教育集团，AFYA没有具有相同商业模式的直接竞争对手。进行了以下比较以研究其利润率。

AFYA与另外两家提供教育服务的巴西公司Arco Platform（纳斯达克股票代码：ARCE）和Vitru（纳斯达克股票代码：VTRU）相比具有可比的毛利率，更好的净收入利润率和更好的杠杆自由现金流利润率。然而，这两个竞争对手不提供医学课程。

寻求阿尔法同行比较

与两家将医学和医疗保健纳入其课程的美国教育服务提供商Adtalem Global Education（纽约证券交易所代码：ATGE）和Laurette Education（纳斯达克股票代码：LAUR）相比，AFYA具有优越的毛利率和净利润率。

寻求阿尔法同行比较

在内部，AFYA在过去几年中一直致力于提高毛利率。

晨星

与 2020 年相比，营业利润率和净利润率有所下降。多种因素共同导致了这种情况，包括巴西政府坚持要求AFYA向其学生提供强制性折扣，AFYA后来采取分期付款延长付款措施以支持其学生，以及AFYA集团内部的业务组合，其中一些利润率较低。此外，随着AFYA多年来通过多次收购进行扩张，并在巴西各地拥有学校，运营成本因地点而异，这也影响了利润率。

首席财务官路易斯·安德烈·布兰科在 2021 年第三季度财报电话会议上解释说：

在这两个时期，调整后的EBITDA利润率略低于去年的报告利润率，主要是由于PEBMED，iClinic，MedPhone，Medicinae，Medical Harbour，Cliquefarma，Shosp，UNIFIPMoc，FIPGuanambi和UNIGRANRIO的合并利润率低于合并后的公司。

C. 积极指标

除了收入和利润增长以及利润率外，另一个需要监控的关键指标将是入住率。AFYA在过去三年中每年的入住率高达100%左右。

2022 20楼

摩根士丹利的分析师卢卡斯·长野（Lucas Nagano）在2023年第一季度财报电话会议上评论说，尽管AFYA的席位数量增加了8%，但100%的席位已满，这表明AFYA品牌吸引申请人的需求强劲和吸引力。

3. 通过数字服务实现可扩展的B2B业务

2021 年，AFYA 开始测试其 B2B（企业对企业）解决方案。创新副总裁Júlio De Angeli在2021年第二季度财报电话会议上评论道：

…在这一点上，我们正在启动和构建 B2B 解决方案…

我们现在一直在为Afya的品牌知名度所做的，我们现在开始为B2B业务开展品牌活动，这有点不同。我们有所有这些品牌，如WhiteBook，像iClinic，Medcel，他们都有自己的 – 当然，他们自己的位置。

对于B2B，我们开始将我们的服务定位为Afya服务。这就是我们的起点。因此，我们很快就会推出我们的企业解决方案网站，包括我向您提到的所有四个解决方案。他们的竞选活动基本上集中在巴西，所以我们没有在外面做任何事情。

仅仅两个季度后就取得了巨大的进展。在 2021 年第四季度财报电话会议上，首席执行官表示：

到2022年，我们预计将提高我们的市场渗透率，并整合我们为B2B客户提供的产品。这将使我们能够利用我们的医生网络，解锁新的收入来源，并为医疗团队创造价值。我们的计划是通过提供访问和增加需求和效率，满足制药行业、药房和医院等供应商以及[无法辨别的]企业市场本身的需求，将服务货币化。

AFYA 数字生态系统被巴西医生和医学生大量使用到 2022 年底，每月活跃用户（MAU）为 24.7 万。

快进到 2023 年第一季度，MAU 数量增加到 29 万，数字服务的收入贡献从 2021 年到 2022 年增长了 25%。随着本科生和医生人数逐年增加，MAU将继续增加。随着更多的MAU，AFYA有更多的影响力与制药行业公司甚至教育行业的竞争对手签订新合同。首席财务官路易斯·安德烈·布兰科在 2023 年第一季度财报电话会议上解释说：

关于 B2B ，到目前为止，我们所拥有的是我们与其他教育公司建立的部分联系，以提供解决方案，例如我们的预科课程 Medcel 和我们的医学图像解决方案，即医疗港。大部分数字收入来自制药行业。到目前为止，我们已经与40多家行业制药行业参与者，跨国公司和国家参与者签订了100多份合同。

AFYA目前将其B2B保留在巴西市场，但很容易想象，一旦AFYA准备好向国际合作伙伴提供其数字服务，总潜在市场将大得多。

4. 独特的商业模式

将所有这些放在一起，AFYA的端到端和以医生为中心的生态系统确实是独一无二的，我相信广度为AFYA提供了宽阔的护城河。

根据第三方咨询公司：

从 2020 年到 2025 年，医学教育的总潜在市场预计将以 10.4% 的复合年增长率增长，到 2025 年将达到 230 亿雷亚尔。包括其他医疗保健教育服务在内，预计同期潜在市场将以 9.6% 的复合年增长率增长，到 2025 年将达到 1053 亿雷亚尔。

AFYA的端到端，以医生为中心的商业模式使其能够捕获整个频谱的每个部分的增长。除此之外，随着AFYA继续扩大其产品和服务范围，它能够在其不断发展的生态系统中为本科生和医生提供重要的交叉销售和追加销售机会。

两种风险

没有企业是没有风险的，无论它多么美好。投资者必须睁大眼睛进入AFYA。我想强调与投资AFYA相关的两个风险。

关于收购

AFYA是一家连续收购者。尽管它在收购企业以加强其产品方面确实拥有二十年的经验，但事实仍然是，这种方法在未来无法保证成功。

从 2022 20F 的这一部分可以更充分地了解 AFYA 进行收购的程度：

截至本年报日期：（i）我们已全面整合20项收购的业务;及（ii）我们正在将另外10项收购的业务与我们现有的业务整合，即Shosp，Cliquefarma，Medical Harbour，Medicinae，iClinic，RX PRO，Além da Medicina，Cardiopapers，Glic和DelRey

到目前为止，AFYA已经做了出色的工作。没有迹象表明 2022、2021 和 2020 财年的财产和设备减值（ 2022 20F，第 F-53 页）。然而，投资者必须为未来的减值做好准备，如果发生这种情况，投资者必须看到流动资产随后的减少。

关于法规

AFYA的绝大部分收入来自学生的学费。巴西当局有很大的发言权，他们可以很容易地实施损害业务的法规。例如，AFYA的校内课程在大流行期间无限期暂停。

巴西联邦政府设立了高等教育学生资助基金（Fundo de Financiamento ao Estudante do Ensino Superior，或FIES），以帮助在AFYA等私立高等教育机构攻读本科课程的低收入学生支付学费。作为整个历史本科课程综合学费的百分比，FIES代表了从8%到11.8%的显着金额。

巴西联邦政府对FIES所做的任何更改，无论是终止或减少AFYA下私立学校的每月付款，还是延长报销时间，都将对AFYA的现金流产生不利影响，导致报告的收入和收益下降。我是SOFI的股东，所以政府干预对SOFI的负面影响在我脑海中仍然很清楚。

MEC 第 650/23 号条例引入竞争

今年4月5日，巴西教育部（MEC）发布了第650/23号法令。根据 2022 20F ，

然而，2023 年 4 月 5 日，MEC 发布了第 650/23 号条例，撤销了第 328/18 号条例下的停课，并为开设新医学课程制定了新规则。特别是，教育部将被要求公开征集新课程，即根据第12，871/2013号法律通过Mais Médicos计划，并将任何此类课程置于卫生教育管理部际委员会（Comissão Interministriesde Gestão da Educação na Saúde）的事先审查之下。到 2023 年 8 月 4 日，MEC 必须开始此公开征集，并制定与履行医学课程空缺相关的规则、程序、决策标准和日历。由于新医学课程由MEC根据此修订标准授权，或者MEC进一步废除对新医学课程的限制或医学课程空缺的履行，这将导致创建新的医学教育课程或医学课程空缺，这反过来将增加竞争。因此，我们可能需要降低学费或增加运营费用（包括每位学生的费用），以留住或吸引学生或寻求新的市场机会，并降低我们填补所有医疗座位容量的能力。

这可能是巨大的。MEC之前的第328/18号法令对AFYA来说很好，因为这意味着暂停五年内授予创建新医学教育课程的授权，有效地减少了AFYA的竞争。这项新的第650/23号法令开辟了新的医学课程或医学教育课程的创建，竞争对手几乎肯定会争夺AFYA的市场份额，尤其是看到它的业务有多棒。更多的竞争可能会迫使AFYA降低学费或增加运营费用，所有这些都是为了吸引和留住相同的学生。

评估

注意：为了将收益与以美元计价的股票价格保持一致，我将使用美元作为估值部分的调整后营业收益数据。

尽管AFYA能够满足（50%至67%）或超过（33%至50%）FactSet分析师的1年和2年销售预测，并且不会错过任何一个，但股价走势与调整后的营业收益预测的相关性更好。

FactSet分析师无法准确预测AFYA在1年和2年的调整后营业利润，这意味着当我使用他们的预测时，我需要更大的安全边际。

快速图表

成为市场领导者意味着AFYA应得一定的溢价。然而，根据与同行的比较估值分析，无论选择使用哪种市盈率进行比较，AFYA在市盈率基础上似乎都没有被高估。

寻找阿尔法

根据晨星的数据（见下表），在过去五年中，AFYA以前过高的估值已修正到更可接受的水平;市盈率从15.4升至2.6，市净率从4.88升至2.11，市盈率从28.33升至10.34。

晨星

使用Fastgraph，我在正常情况下进行了建模，其中AFYA从混合市盈率13.57略微上升至15.37（而不是正常的市盈率为30.73），而调整后的营业利润预计将以每年18.3%的增长率增长，结果表明AFYA可能在两年半内提供29.26%的总年化回报率或88.68%的资本增值。